이창용 한국은행 총재가 15일 금융통화위원회 직후 열린 기자회견에서 '억울함'을 호소했습니다. 과도하게 풀린 통화량이 원·달러 환율을 끌어올렸다는 시장의 주장을 반박하는 과정에서였죠. 도대체 이 주장이 왜 우리나라 중앙은행 수장의 심기를 건드린 걸까요? 통화량과 환율은 대체 어떤 상관관계가 있는 걸까요? 더스쿠프가 이 복잡한 논쟁에 펜을 집어넣었습니다. '통화량 해설집' 1막 기초편입니다.



이창용 한국은행 총재는 통화량 탓에 원·달러 환율의 상승한 것은 아니라고 반박했다.[사진｜뉴시스] 

릴박스

"한국은행이 돈을 풀어서 (원·달러) 환율이 올랐다는 주장이 너무 많아져서 당황스럽다. 사실이 아니다. 최근에 가장 가슴 아프고 화도 나기도 하는데, 어떻게 이런 얘기를 사실을 확인하지 않고 할 수 있나. 일각에서 내가 (한은) 총재로 취임한 뒤 유동성이 늘었다고 한다. 저는 한은 총재로 취임한 이후 3년간 오리지널바다이야기 가장 신경 쓴 건 가계부채 문제고 이를 줄여야 한다고 계속 주장해왔다. 그 결과 M2 증가율이나 수준은 이전에 비해서 늘지 않았다."

이창용 한은 총재는 13일 금융통화위원회 이후 가진 기자회견에서 시장에 풀린 유동성이 원·달러 환율의 상승세를 부추겼다는 주장을 정면으로 반박했습니다. 이 총재는 "국내총생산(GDP) 대 모바일릴게임 비 M2 비율이 다른 나라보다 2~3배 높아 유동성이 크다고 한다"며 "국가별 차이를 고려하지 않고 GDP 대비 M2 비율을 비교해 유동성이 많다고 하는 것은 들어보지 못한 이론"이라고 꼬집었습니다.
그는 "감정이 올라와 대답을 잘 못할 것 같아서 몇가지 그래프를 보여드리겠다"며 "그걸 보면 이런 주장이 얼마나 황당한지 볼 수 있다"고 릴게임꽁머니 말하며 속내를 감추지 않았습니다.
고공행진을 이어가고 있는 원·달러 환율이 M2 논쟁으로 옮겨붙었습니다. 급격하게 늘어난 유동성이 원·달러 환율의 상승세를 부추겼다는 게 골자인데, 중심엔 이 총재가 있습니다. 이 총재가 유동성을 줄여야 할 때 되레 늘린 게 '환율 상승'을 자극했다는 겁니다. 앞서 설명한 것처럼 이 총재의 생각은 다릅니다. 황금성게임랜드 드러내놓고 '말도 안 되는 주장'이라고 반박합니다.
그런데 이쯤에서 물어볼 게 있습니다. 지금 이 논쟁, 혹시 이해되시나요? 기준금리, 물가상승률, 무역수지, 경제 펀더멘털(기초체력) 등 경제용어들이 마구 쏟아지는데, 남의 얘기처럼 들리진 않으시나요? 네, '경알못'이라면 그럴 수 있습니다. 다만, 이 논쟁은 지금의 고물가·고물가 국면과 맞물려 있습니다. '이해하기 어렵다'고 그냥 넘기기엔 너무나 중요한 이슈란 겁니다.
그래서 더스쿠프가 두편에 걸쳐 준비했습니다. 1막 기초편은 686호, 2막 심화편은 687호에서 다룰 계획입니다. 이를테면 쉽게 풀어본 '통화량 해설집'입니다. 지금부터 하나씩 살펴볼까요?
■ M2가 뭐기에… = 첫번째 질문입니다. M2가 뭐기에 이런 논란이 발생하고 있는 걸까요? 여기서 M은 Monetary의 '첫자'를 딴 겁니다. M0(본원통화), M1(협의통화), M2(광의통화)가 있습니다. 그럼 M2의 정확한 의미부터 살펴보겠습니다. 광의통화로 불리는 M2는 시장에 얼마나 많은 자금이 유통되고 있는지를 보여주는 지표입니다.



[사진｜뉴시스] 



M2의 구성요소를 구체적으로 살펴볼까요? 통화의 기본은 현금, 은행에 예치해둔 요구불예금(보통통장), 수시입출금식 예금입니다. 이를 협의통화(M1)라고 합니다. 금융소비자가 일상에서 쓰고 모으는 좁은 의미의 유동성을 뜻합니다[※참고: 요구불은 제시된 날을 만기로 삼아 그 금액을 지급하는 것을 뜻합니다. 여기서 '불拂'은 지불할 불입니다.]

M2는 M1보다 넓은 통화를 의미합니다. 당연히 구성 요인이 더 많습니다. 2년 미만의 정기 예·적금, 양도성예금증서(CD), 환매조건부채권(RP), 현금화가 쉬운 표지어음, 머니마켓펀드(MMF), 종합자산관리계좌(CMA), 금전신탁, 수익증권(ETF 중심) 등입니다. M2에 포함되는 CD, RP, 표지어음, MMF, CMA 등은 입출금이 자유롭거나 만기가 2년 미만으로 짧아 현금화가 쉽다는 특성을 갖고 있습니다.
■ M2 증가하면… = 그렇다면 M2가 증가했다는 건 어떤 상황일까요? 쉽게 말해, 시장에 돌아다니는 돈이 늘었다는 겁니다. 가계의 소비나 저축이 증가했거나 대출이 늘어났다는 뜻으로 이해하면 쉽습니다. 일반적으로 경기가 활성화하면 M2가 증가하고, 경기가 침체할 땐 줄어드는 경향이 있습니다.
이를 사례를 들어 설명해 볼까요? 2020년 코로나19 팬데믹으로 경기가 꽁꽁 얼어붙자 한국은행은 기준금리를 인하해 경기 부양을 꾀했습니다. 한은은 2019년 10월 1.25%였던 기준금리를 2020년 5월 0.5%로 낮췄습니다.
한은이 기준금리를 낮추면 은행의 대출금리가 떨어져 가계와 기업은 돈을 빌리기 쉬워집니다. 이를 이용해 가계는 집을 사고 소비를 하고, 기업은 싼 이자로 빌린 돈으로 투자해 돈을 벌어들입니다. 이를 통해 소비나 투자를 늘려 침체에 빠진 경기를 떠받칩니다.
2020년 전 세계 경제가 –2.8%(세계은행 기준)로 역성장했을 때 우리나라가 –0.7% 성장률을 기록할 수 있었던 건 유동성의 도움이 있었기 때문입니다. 반면, 경기가 과열돼 물가상승률이 지나치게 높아졌을 땐 반대 정책을 사용합니다. 기준금리를 높여 시장에 돈이 풀리는 걸 억제하고, 시장에 풀린 돈을 회수하는 정책을 사용합니다.
■ M2와 환율의 상관관계 = 여기까진 어느 정도 이해하셨을 겁니다. 이번엔 원·달러 환율과 M2의 상관관계를 짚어볼 차례입니다. 환율도 수요와 공급의 영향을 받습니다. 수요가 몰리면 통화가치는 올라가고 환율은 하락하죠(통화가치-환율 역관계).



​통화량의 증가는 물가 상승을 부추기는 주요 원인 중 하나다.[사진｜뉴시스]



그럼 M2가 증가하면 환율은 어떻게 움직일까요? 수요와 공급의 법칙에 따라 원화가치는 떨어지고, 이는 환율 상승을 부추기는 요인으로 작용합니다. 물론 원·달러 환율이 통화량만으로 결정되는 건 아닙니다.

한미간 기준금리 격차, 펀더멘털(기초체력), 경제성장률, 무역수지 등 다양한 요인이 환율에 영향을 줍니다. 하지만 이 총재의 반박처럼 시장에 풀린 유동성이 환율에 아무런 영향을 미치지 않는 것은 아닙니다.
단적인 사례도 있습니다. 시계추를 1차 세계대전 이후 독일로 돌려볼까요? 당시 독일은 전쟁에 패배하면서 영국·프랑스 등 서유럽 국가에 1320억 마르크(당시 약 330억원)를 배상해야 하는 처지에 몰렸습니다.
전후戰後 경기침체에 빠졌던 독일은 배상금을 마련하기 위해 자국 통화인 '마르크화'를 찍어내기 시작했고, 이는 물가 상승과 마르크화 가치절하(환율 상승)란 부메랑으로 돌아왔습니다. 통화량이 늘자 통화가치는 하락하고, 환율이 상승했던 겁니다.
박복영 경희대 교수(국제대학원)가 2014년 발표한 '1920년대, 초인플레이션이 독일에 남긴 것'이란 보고서에 따르면 1921년 초 달러당 60마르크 수준이던 환율은 2년 만인 1923년 11월 달러당 4조2000억 마르크로 치솟았습니다. 4조 마르크가 실화냐고요? 네, 맞습니다. 이 당시 독일의 물가는 10억배 상승하기도 했죠.
■집값 간과한 물가상승률 = 어떠신가요? 통화량의 경제학이 이젠 좀 이해되시나요. 이쯤에선 잠깐 이 총재의 반론을 들어봐야 합니다. 통화량 증가가 반드시 환율 상승으로 이어지는 게 아니란 주장도 있으니까요.
몇몇 경제전문가는 '통화량 증가→환율 상승'으로 이어지려면 물가 상승을 동반해야 하는데, 지금 상황은 그렇지 않다고 말합니다. 이 총재의 주장도 비슷합니다. 그럼 '통화량→물가→환율'로 이어지는 경로를 탐색해 볼까요?
물가가 상승하면 화폐가치가 떨어집니다. 그럼 가치가 떨어진 원화를 팔고 달러화를 사려는 수요가 증가합니다. 수요-공급의 원리에 따라 원화가치가 약해지고 원·달러 환율은 상승합니다. 그런데 우리나라의 소비자물가상승률(전월 동월 대비)은 2% 초반대로 2.7% 중후반을 기록 중인 미국보다 낮습니다. 물가 상승률이 낮으니, '통화량 증가→환율 상승'을 연결하는 건 이치에 맞지 않는다는 게 몇몇 학자들의 주장이죠.



[사진｜뉴시스]



일견 설득력 있는 주장 같지만, 간과한 점이 있습니다. 우리나라는 소비자물가상승률에 주택가격과 전·월세 같은 주거비용을 반영하지 않습니다. 미국·유럽 등 경제협력개발기구(OECD) 회원국 38개국 중 20개국이 물가지수에 주택가격을 반영하고 있는 것과 대조적이죠.

주택가격이 물가에서 차지하는 비중이 작은 것도 아닙니다. 미국의 물가지수에서 주택 가격이 차지하는 비중은 30%에 달합니다. 우리나라도 미국처럼 물가상승률에 주택가격을 포함하면 1.7%포인트가 더 올라간다는 주장이 나오는 이유입니다(장용성 서울대 경제학과 교수·2022년 '소비자 물가상승률 통계의 잠재적 괴리 요인').
1.7%포인트는 어느 정도 차이일까요? 지난해 12월 우리나라 소비자물가상승률과 미국의 소비자물가지수는 2.3%(이하 전년 대비), 2.7%였습니다. 표면적으로는 미국보다 우리나라의 상승률이 0.4%포인트 낮지만, 주택 가격을 포함하면 4.0%(2.3%+1.7%)로 치솟아 되레 1.3%포인트 높아집니다. 이는 한은의 물가 목표치인 2.0%를 두배나 웃도는 수치이기도 합니다. 이런 점에서 통화량 증가가 물가 상승을 압박하고, 결국 환율을 끌어올렸다는 건 '근거 없는 주장'이 아닙니다.
■ 이창용 재임 기간의 통계 = 자! 이쯤에서 본론으로 들어가 볼까요? 먼저 이 총재의 주장부터 복기해 보겠습니다. "내 임기 중에 M2 증가율이나 수준이 높아지는 추세를 멈췄다." 이 말은 사실일까요? 이 이야기를 하기 전에 한가지 전제로 할 게 있습니다.
특별한 경우가 아니라면 M2는 줄어들지 않습니다. M2가 감소한다는 건 '경기 침체' 신호를 의미합니다. 그래서 이 총재의 주장을 검증하거나 한은이 작성한 그래프를 볼 땐 '증가율'을 따져봐야 합니다. M2가 늘긴 늘었는데, 얼마만큼 증가했느냐가 중요하단 겁니다.
이제 한은 금융통계시스템을 열어보겠습니다. 지난해 11월 기준 우리나라 M2 규모는 4514조1331억원을 기록했습니다. 이는 구舊 기준 M2 규모입니다. 2024년 말 4160조3558억원과 비교하면 8.50% 증가한 수치입니다. M2 증가율이 2019년 7.90%, 2020년 9.82%, 2021년 12.93%였다는 점을 감안하면 증가율이 떨어졌습니다.
하지만 이 총재가 취임한 2022년 4월 이후로 범위를 국한하면 그래프가 달라집니다. 숫자를 나열해 볼까요? 2022년 4.00%, 2023년 3.89%, 2024년 6.55%, 2025년 11월 기준 8.50%…. 주춤했던 M2 증가율이 2024년부터 다시 오름세로 돌아선 건 사실입니다. 이 총재가 택한 '통화정책'의 방향성이 일관되진 않았단 겁니다.



지난해 11월 기준 우리나라의 광의통화(M2) 규모는 4514조1331억원(구M2 기준)에 달했다.[사진｜뉴시스] 



그렇다면 "통화량 증가가 환율 상승의 주요 원인이 아니다"란 이 총재의 반박은 설득력이 없는 걸까요? 글쎄요, 좀 더 따져봐야 할 듯합니다. 다만, 몇가지 변수가 있습니다.

한국은행은 어찌 된 영문인지 올해 1월부터 M2의 기준을 바꿨습니다. 기존 M2에서 수익증권을 뺀 겁니다. 그래서 신新 기준을 적용하면 M2 증가율은 8.50%에서 4.74%로 크게 떨어집니다. 이 총재가 "M2 증가율이 상승하지 않았다"고 주장한 근거도 이것입니다.
자! 그렇다면 한은은 왜 기준을 바꾼 걸까요? M2 증가율이 민생과 맞닿아 있는 만큼, 국민에게 미리 알리고 동의를 구해야 마땅하지 않았을까요? 이 이야기는 쉽게 풀어본 통화량 해설집 2막 심화편에서 이어나가겠습니다.
강서구 더스쿠프 기자ksg@thescoop.co.kr
조서영 더스쿠프 기자syvho11@thescoop.co.kr